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April 20, 2020

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对通胀的一些思考

作者: physixfan

现在我的资金里面的很大一部分都是投资在中长期国债基金中的,而中长期国债最大的要害就是超预期的通胀(通胀飞上天的话中长期国债会跌得非常惨),因此这段时间我仔细琢磨了一下通胀的问题。越研究越意识到,通胀这个概念不是中学政治课本里描述的那么简单,有些方面比较反直觉。

美国的实际通胀有多高?

首先用实际数据说话,美国的通胀到底有多高?美国在经济数据方面做得相当不错,美联储有各种非常清晰详实的数据,通胀的数据见这个网页

这个数据基本可以分为两个阶段:70年代80年代美国的通胀是非常严重的,而从那之后通胀始终都被控制在了2%左右的目标通胀率附近,尤其是近些年。

美国的通胀预期是多高?

有些人不太相信美联储对实际通胀数据的统计,因为里面可以做各种手脚。其实还有另一个重要数据可以看:通胀预期。所谓的通胀预期,是把普通债券 (nominal bond) 和通货膨胀保值债券 (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities) 的名义收益率 (nominal yield) 相减而得到的。这两种债券都是市场上可以直接交易的,所以用这种方式而得到的通胀预期可以说是市场上的所有投资者用脚投票投出来的。其结果如下图:

可以看出从2003年有此数据起,通胀预期就一直在2%~3%附近,近期还往1.5%靠拢了。

因此不管看美联储统计出的实际通胀数据,还是看市场用脚投票投出的通胀预期,都是2%左右这么个数,是非常温和的通胀。

顺便说一下中国的数据,中国近20年来统计出来的通胀率也是2%~5%之间波动,平均大约3%的样子,同样是一个很温和的通胀。如果你不相信中国官方统计出来的数字,不妨想想20年前和今天RMB与USD之间的汇率,然后用美国的通胀数据去推算,其实和中国官方给的数据是基本一致的。

为什么我们感受到的通胀比官方数据高很多?

我想不管身在美国还是中国,大家普遍都会说,为什么自己感受到的通胀比官方数据的2%~3%高很多?我也有同感。我认为原因有以下几条:

1. 房价不计入通胀

房价再高,对大家的生活影响再大,也是资产泡沫,它不计入通胀的统计。只有房租才会被统计进去。

2. 不同类别的东西涨幅不一致

下图是一张不同类别的东西在20年的跨度上价格的变化图,可见不同类别的通胀率有显著的不同。如果你恰好主要的支出类别是高通胀类别的那些,那就会感受到更高的通胀水平。

图中房租的通胀率似乎和整体通胀率差不多。但我和身边的很多朋友(尤其是加州的)都有一种感觉:自己的房租差不多是以每年10%的涨幅在肉眼可见的往上窜,怎么也和官方的2%~3%通胀率不一致啊!我觉得这是因为不同城市之间的房租变化差异太大,美国的房租涨幅是被太多的中部大农村给拖累了,如果只看加州华州纽约这些中国人多的地方,房租涨幅肯定比平均数高得多。

3. 价格涨幅=通胀+新特性

至少在官方的统计当中,价格涨幅=通胀+新特性,后者在算通胀的时候是要被减掉的。比如今天的旗舰iPhone和十年前的旗舰iPhone,其价格差并不全是通胀,而是有一部分新特性而带来的价值提升。虽然大家可能并不认可这种统计方式,但是官方确实会估计一下新特性带来的价值提升有多少然后在统计通胀时给减掉的。我觉得国内外出吃饭的价格提升也可以类似的解释:大家印象中好像十年二十前吃饭很便宜现在怎么都贵死了,其中除了通胀的部分之外,我认为还有餐馆卫生条件提升、服务质量变高等因素,是这二者加起来才贡献了全部的价格提升。

为什么印钱不一定引发通胀?

有一个很常见的误解:印钱就会引发通胀。这个误解大概来自于中学时候的政治课本,那是个过于简单的模型,却被很多人信了一辈子。一个稍微更好一点的模型是 Quantity Theory of Money (QTM):

M*V = P*T (= nominal GDP)

其中 M 是货币发行量,V 是流通速度(钱的换手率),P 是平均商品价格,T 是交易数量。印钱就一定会引发通胀的想法,实际上是完全忽略了上式中的V这个流动速度的乘数。在现实生活中一般央行开始印钱都是因为有经济衰退,可以预期大家都不太敢花钱消费了,V已经减少的很明显了,这时印钱增加M其实是一种对通缩的反制手段。当然也有印钱太多了导致严重通胀的国家;但近二三十年来世界主要国家的央行都控制的还不错,回头看一下本文开头俩图中2008~2009年美国疯狂印钱的时间段即可验证,毕竟他们不是吃干饭的啊。这次疫情印了史无前例的钱会不会导致严重通胀呢?我也不知道,反正不是100%会造成严重通胀。

另外还有一种观点很有意思。主要发达国家近二三十年来的低通胀,很可能得益于全球化中的中国(以及其他一些生产低端小商品的发展中国家)。传统的通胀模型主要是研究的一个国家内部的情况,但现在全球化了情况略有不同了。美国企业/美国人手中的美元多了以后,这些钱不光是在美国消费掉,还有一部分是用来买中国的商品了。只要中国的商品不涨价(原因可能是多种多样的),那美国人对这部分商品就感受不到通胀。回头再看一下上面那张分类统计通胀率的图,是不是正好印证了 College Tuition, Hospital/Medical Services, Childcare 等这些没有被外包到中国的服务通胀率很高,而被外包到中国的那些商品反而很多是价格在逐年下降?

为什么正确认识通胀水平很重要?

很多人都会为了逞一时嘴快而抱怨通胀水平太高或者乱说恶性通胀就快来了。嘴上抱怨不要紧,要紧的是你的大脑必须正确认识通胀水平,因为你对未来一段时间的通胀水平的预期直接决定了你现在应该如何投资。下面借用一下Bridgewater的All Weather基金给的一张图:

我们只看inflation那一列的话:

如果你认为通胀接下来一段时间猛涨,你就应该投资:

  • 通货膨胀保值债券 (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities)
  • 商品(我的理解是包括黄金)
  • (Emerging Market Debt Spreads 似乎是比较专业的东西 貌似不适合个人投资)
  • 买房(Bridgewater没有把它列入,因为这个似乎只适用于个人投资,基金没法操作)
  • BTC?(Bridgewater没有把它列入,但我觉得恶性通胀发生的话BTC应该会上天)

如果你认为通胀接下来一段时间下跌(或者继续保持温和通胀),你就应该投资:

  • 股票
  • 普通债券 (nominal bond)

目前我的主要投资就是股票和中长期的普通国债,所以相当于是在赌未来一段时间内通胀不会飞起。为什么要这么赌?主要是现代央行都已经非常强势了,我认为他们完全有能力控制好通胀水平,不太可能再发生美国70年代80年代那样的恶性通胀了。我近期也有买房的打算,用于自住的同时也算是对冲一下通胀风险吧。

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2 Comments Post a comment
  1. misron
    Apr 24 2020

    感谢~学习到了!

    Reply
  2. Fake Hero
    Apr 26 2020

    棒棒de思密达

    Reply

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